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冲击波还是趋势:什么是“国开破5%”背后的灰犀

  2017年11月22日,国债破4%,国开破5%。2017年10月以来,债市利率出现了新一轮的快速上行,近一个多月十年期国债从3.61%快速上行至4.02%...

  2017年11月22日,国债破4%,国开破5%。2017年10月以来,债市利率出现了新一轮的快速上行,近一个多月十年期国债从3.61%快速上行至4.02%的水平,上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。尽管11月14日十年期国债收益率曾盘中触及过4.01%,但由于“4%心理关口”的存在,随后利率出现下行收于3.97%,出现了一次小小的休整。

  但在上周五11月17日,央行等四部委联合发文《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,叠加月末资金面的冲击,债市再度大幅调整,10年期国债收益率再破4%,10年期国开债(170210)收益率破5%。

  对此,与历史上十年期国债超过4%的时期(2007年、2011年、2013年)进行对比,海清FICC频道发现,无论是经济增长、通胀水平或预期、货币政策、资金面、银行配置力量等基本方面,均无法支持当前债市的快速大跌,债市雪崩与基本面逻辑已经完全脱钩。我们认为:

  1、历史上十年期国债利率上行超过4%的时期,主要为2007年、2011年、2013年三个时期,但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动:2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场;

  2017年10月以来,新一轮债券市场的快速下跌,无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为,均不能良好地解释债市的“跌跌不休”,反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去,边际上还是利好债市,这一次“债灾”似乎有新故事。

  2、由于“大资管新规”中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格,对银行理财、信用风险将造成重大影响,进而利空债券市场,其主要逻辑包括以下两点:

  其一,市场担忧“大资管新规”对银行理财“一刀切”,银行理财一方面不能配置“非标”(限制期限错配),另一方面配置债券需要采用“市值法”,这导致银行理财必然面临收缩,而在收缩过程中需要卖出长久期利率债,同时不能按照“成本法”计价之后,将引发“债市下跌-理财净值下降-理财赎回-卖债-债市下跌-……”的循环;

  其二,在“大资管新规”明确要求净值管理和禁止刚性兑付下,银行理财的风险或将银行转向普通投资者,这意味着“僵尸企业”等面临的银行、监管、政府的压力会大幅下降,同时利率的持续上行加大“僵尸企业”借新还旧的难度,刚性兑付的打破将由资管产品传导至“僵尸企业”,迟来的信用风险将逐渐暴露,进而导致信用冲击下“流动性高的利率债调整”再次重现。

  3、市场对新一届财经官员(新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性,在新一任官员的政策实际落地之前,对债券市场的产生持续压制,这直接导致了债市呈现“出利空就大跌,出利好也大跌,没消息依然大跌”的罕见局面,类似于“特朗普行情”中市场预期变化导致的美债利率的快速上行。

  4、从短期角度看,当前市场的主要矛盾在于市场对于银行理财新规和新任财经官员政策不确定性的担忧,导致市场对于未来债市存在悲观预期,以至于“抢跑”现象从买债变为了卖债。

  从长期角度看,我们认为2017年10月以来的债券市场属于冲击而不是趋势,当前债券市场并非稳态。如果我们跳过中间的调整过程,只考察最终的影响来看,“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内,系统性降低银行融资成本,同时“僵尸企业”刚性兑付打破,将导致广义融资需求趋势性下降,这导致最终的稳定状态的债市收益率一定明显低于当前。从新一任财经官员的政策来看,“避免处置风险引发更大的风险”才是真正的底线思维,极端严监管和紧货币的可能性微乎其微,债市同样存在超调之嫌。

  此外,从2018年基本面来看,由于出口难以继续上行、房地产投资高位回落、供给侧改革下制造业投资易下难上、消费贷透支下消费后劲不足、利率上行利空实体经济,2018年经济相比2017年下行将成为大概率事件。从长期的角度看,经过冲击之后的债券市场将具有更为确定的投资价值。

  一、这次不一样:2017年“债灾”的与众不同

  2017年10月9日以来,债市利率出现了新一轮的快速上行,近一个多月十年期国债从3.61快速上行至4.02的水平,上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。如果从2016年10月起算,则债市利率上行幅度已经达到了139BP之多,债市的跌势之迅猛甚至已经超出了很多空头的预期。